港股新贵MiniMax交出了2025年全年成绩单：收入7900万美金（同比增160%），但四季度增速回落至130%；亏损9200万美金（亏损率达370%）。这本是一份“高增长、高亏损”的典型大模型答卷，却在上市后股价4.5倍暴涨的背景下，被市场捧为“香饽饽”。  

为何血亏的MiniMax仍被看好？答案藏在结构优化、模型即收入、效率突围三大关键词里。  

一、收入端：C降B升，结构更“抗打”

1. 增速放缓，但结构更健康

2025年MiniMax收入虽同比增160%，但四季度单季收入2600万美金，增速从Q3的175%降至130%，主因C端产品（Minimax AI家族，含Talkie、海螺AI等）增速砍半（从150%降至82%）。但B端API服务却逆势加速，收入同比增278%，单季超1055万美金，成为增长新引擎。  

2. “模型即收入”跑通了

此前市场质疑MiniMax“C强B弱，模型即产品竞争力不足”，但四季度数据证伪了这一判断：当C端因用户增长放缓（无基座模型大迭代）导致收入回落时，B端企业服务却靠“模型质价比”快速起量。API收入的高增长（国内外企业客户加速调用），说明企业愿为真金白银为模型能力买单，这是“模型即产品”的关键验证。  

3. 海外收入稳占73%，出海成功

前三季度海外收入占比因海螺AI等推动升至73%后，四季度保持稳定。无论是OpenRouter调用量还是实际业绩，都证明MiniMax已是中国大模型“出海范本”。  

二、企业服务：降价抢市场，B/C双轮驱动

企业服务（API）是高毛利业务（毛利率60%+），但四季度MiniMax总体毛利率仅从23%修复至30%，主因企业服务毛利率回落至65%左右（推测因商业化初期让利）。这标志着公司正式开启“B/C双轮驱动”模式：  

• C端：付费率提升带动毛利率改善（从前9个月4.7%升至5%）；  

• B端：通过降价抢占市场，快速积累企业客户，为长期变现铺路。  

这种策略虽短期压制毛利率，却为模型规模化落地奠定基础——未来随着企业调用量提升，规模效应将逐步释放利润空间。  

三、亏损370%：大模型“飙血期”的正常态

大模型业务的特殊性在于：训练投入（研发支出）是收入的3-5倍。MiniMax四季度研发支出7250万美金（收入的2.8倍），叠加销售（-63%）、管理费用，最终亏损9200万美金（亏损率3.6倍）。全年亏损3.2亿美金（亏损率370%），虽较前9个月的429%收窄，但仍处“飙血期”。  

但需注意两点：  
1. 亏损质量优于同行：相比其他国产大模型，MiniMax亏损率已属“控制出色”；  
2. 现金储备充足：IPO融资7亿美金，Q4末现金余额近10亿美金，足够支撑下一代模型研发（按2025年2.5亿训练投入测算）。  

四、股价暴涨的逻辑：模型迭代的预期差

四季度业绩本身并无“惊艳”，但市场看的是未来模型的潜力：  

• M2.5基座模型：2026年2月发布，主推Agent功能（编程、工具调用、办公场景），目标是让AI从“辅助”变“同事”；  

• Tokens消耗暴增：M2文本模型2月日均Token消耗量是2025年12月的6倍，编程套餐（Coding Plan）消耗量增10倍；  

• 开源竞对错位：DeepSeek新模型（侧重编程/Agent）即将发布，MiniMax凭借先发优势和效率壁垒，短期或承压，但长期续航能力更关键。  

结语：长线“香”的底气是效率与落地

MiniMax的“香”，本质是市场对“研发效率+现金流抗造+产品落地”的综合认可：  

• 效率：428名员工创造8000万收入，跑出全球靠前模型；  

• 现金：10亿美金储备支撑下一代模型研发；  

• 落地：B端API快速起量，证明模型“质价比”，C端靠模型迭代和用户粘性维持增长。  

大模型战争的终局，不是短期盈亏，而是谁能持续用技术创造价值、用效率穿越周期。MiniMax的血亏，或许正是它“长跑”的起点。