2025年7月22日，旭辉集团发布关于2020年公司债券（第一期）（品种一）（即“20旭辉01”）2025年第一次债券持有人会议的第六次补充通知，披露境内债重组最新进展——截至公告日，旭辉未能与债券持有人达成新的偿付安排，也未能筹措足额资金按原定到期日偿付，需继续协商。这场始于5月的重组博弈，正陷入深度僵局。  

重组方案反复博弈：从“首次公布”到“多次优化”

5月23日，旭辉首次公布境内债重组方案；7月8日，进一步优化方案。涉及重组的7笔债券中，4笔已获投资人投票通过，“20旭辉01”却因投资人强烈反对，投票未通过，表决时间延长至7月24日。  

6月初，由投资人召集的第一次债券持有人会议因召集程序问题被认定无效。7月中旬，投资人再次召集会议并通过相关议案，明确反对旭辉原方案。矛盾焦点在于：旭辉提出的重组方案未获投资人认可，投资人提出的方案亦未被旭辉接受，双方陷入拉锯。  

关键分歧：重组方案条款与投票规则

旭辉的重组方案包括现金、股票、以资抵债、一般债券及留债等五个选项。7月8日优化后，方案调整如下：  
• 现金兑付比例从18%提升至20%，总额从2亿元增至2.2亿元；  

• 以资抵债兑付率从35%提升至40%，面值上限降至52亿元；  

• 定增股票上限从6.8亿股增至10.2亿股，获赔债券面值从10亿元提至15亿元；  

• 一般留债展期时间从8.5年缩短至7年，全额留债展期时间从9.5年缩至8年。  

但“20旭辉01”投资人仍强烈反对。6月18日起，部分投资人（以融芃投资为代表）多次与中金（债券受托管理人）沟通，试图推动第二次投资人会议。过程中，获取持有人名册受阻（需发行人提供，中金未配合），导致会议筹备延迟。  

7月4日，融芃投资通过《中国证券报》刊登第二次投资人会议通知，提出六项议案，包括否决旭辉原方案、调整本息偿付安排、要求核查增信资产等。7月10日会议登记，11 - 15日表决。法律意见书显示，出席投资人70名，占未偿还债券余额50.46%，六项议案均100%通过。  

投票分化：不同债券投资人态度不一

7月11日，“H21旭辉01”“H20旭辉2”“H20旭辉3”3笔债券投资人投票通过重组方案；“20旭辉01”“H21旭辉3”“H22旭辉1”未通过，投票延期至7月21日、8月1日。  

投票规则差异加剧分化：“20旭辉01”需“双50%”（50%投资人出席且出席会议50%同意）；部分债券要求“两个三分之二”（出席人数及同意比例均达三分之二）。融芃投资召集的会议参与者超50%，意味着旭辉召集的会议难获50%支持，通过可能性低。  

违约争议：到期后是否构成实质性违约？

7月22日，“20旭辉01”到期。旭辉认为，投票延期至7月24日，且有5个交易日缓冲期，若期间通过重组议案则不算违约；陈广川等投资人则认为，到期日未达成协议或兑付即构成违约，募集说明书及展期协议均未约定缓冲期。  

双方分歧背后，是债券发行相关法规的适用问题。受托管理人邮件提示，融芃投资会议通知不符合信息披露渠道规定，其议案为单方面主张，未经发行人确认对发行人无约束力。但投资人未接受建议，坚持推进议案。  

困局根源：信任缺失与规则博弈

旭辉境内债重组困局的核心，在于发行人与投资人的信任缺失。旭辉多次召集会议未获配合，投资人则通过自行组织会议表达诉求。此外，受托管理人与发行人、投资人的沟通效率，以及信息披露规则的适用，进一步加剧了僵局。  

值得注意的是，旭辉认为多数债券展期已增加交叉违约豁免条款，“20旭辉01”违约不会影响其他债券重组进程。目前，4笔已通过议案的债券正推进同意费支付，但整体重组仍面临不确定性。  

这场博弈仍未结束——7月24日“20旭辉01”投票结果将成关键节点，而投资人与发行人能否找到平衡点，仍需观察。